德迅三季度营收增22%至74亿瑞郎,空运EBIT猛增84%

详细拆解

我在法兰克福货站站台上熬过的夜比愿意承认的多，那块站台上学会的一件事是：货代的一个季度，从来不是从新闻稿里读出来的，是从板车上读出来的。当主舱装满了服务器机架和晶圆设备，当外头的卡车因为不够用而晚点一小时，某个人的利润就要好看到刺眼了。德迅 10 月 22 日发了三季报，行业里转得最广的那个数是 84%：空运物流息税前利润增 84% 到 1.69 亿瑞郎。这一行我读了两遍，因为营收只增 38%，息税前利润不可能增 84%，除非是每公斤的价在干活。

先把这堆数字摆清楚。集团净营收 74 亿瑞郎，增 22%；息税前利润 4.35 亿瑞郎，增 53%。空运物流净营收 24 亿瑞郎，增 38%，息税前利润 1.69 亿瑞郎，增 84%，转化率 32%，货量增速从二季度的 3% 加速到三季度的 10%，靠的是云与半导体需求。海运物流净营收 27 亿瑞郎，增 20%，息税前利润 1.72 亿瑞郎，增 55%，箱量 330 万标准箱。公路物流息税前利润增 40%。全年经常性息税前利润指引上调到 15 亿至 16 亿瑞郎。

我拿着这些数字想做的不是赞叹，是定位。长成这个形状的利润从来不会均匀地摊在地图上，它是在几条通道、一类货物身上赚出来的，也是由一类货主掏的钱。所以在谈该干什么之前，我们先把这几条道走一遍：这笔收益从哪儿来，货一直这么走下去哪个节点先堵，换道要付什么代价，还有这份公告里至今没有一个标题碰过、却最要命的那一行。

先把这笔账算开，因为账本身就是结论。空运物流净营收增 38% 到 24 亿瑞郎，货量增 10%。两个数一除，每吨净营收涨了约 25%，每吨息税前利润涨了约 67%。所以到处转的那个 84%，压根不是货量的故事，是价格的故事，里面掺了一点货类结构。这两者不是一回事，虽然落到你账单上是同一行数字。结构是同一块板上高货值每公斤的货把低货值的挤掉了，平均单价就上去了，没有哪个货主多付一分钱；价格是每个人每公斤都多付。德迅没有义务公布这个拆分，也没公布。但两半指向同一个方向：主舱紧张时抢到舱位的是每公斤货值最高的那批货，如果你的货不是那批货，被挪到下一班的就是你。

接着说那个 32%，这是最多人读错的一个数，值得花三十秒。转化率的分母是毛利，不是净营收。1.69 亿瑞郎按 32% 折算，毛利大约 5.28 亿瑞郎，占 24 亿净营收的约 22%。也就是说一张一百瑞郎的空运账单里，大约二十二瑞郎留成毛利，大约七瑞郎变成经营利润。这行很薄。它对运价的杠杆也高得让人不安：每吨收入动 25%，息税前利润就能动 84%。把这个杠杆翻到我们这面来看，结论是握着稀缺舱位的人会用抽舱位来护价，因为抽舱位只损失几吨边际贡献，降价却会立刻反映在他自己刚刚上调、已经对外承诺的指引里。行情转软的时候，先来的一定是滚舱，不是打折。

为什么是这个季度，为什么是这几条道。云不是服务，是硬件：机架、交换机、电源模块、加速器、冷却单元。这些东西主要在台湾、韩国、马来西亚、越南和墨西哥北部组装，走空运是因为一个推迟一个月交付的数据中心，每天损失的钱超过整票运费。半导体从台北、新竹、仁川、上海、新加坡出来，进阿姆斯特丹、法兰克福、莱比锡、芝加哥、达拉斯、槟城，走空运是因为产线停摆比任何空运价都贵。

再看同一份报告里的海运：营收增 20%，箱量 330 万标准箱。按 330 万是前三季度累计来算，单季大约 110 万箱，说明海运这边也是靠每箱单价，不是靠箱数。所以三季度画的不是全球贸易涨了 10% 的图景，而是一小块货值极高的货物在大约九十天里决定改走空运的图景。

真正该盯的是加速度不是水位。货量增速从二季度的 3% 到三季度的 10%。水位告诉你水在哪儿，增速的变化告诉你水往哪走，而且它比任何运价指数都早几个月给出信号。这 7 个百分点的跳升不是因为九月新开了工厂，是因为计划员在一个季度之内把已经在跑的货换了个方式。这种需求转移最快，也最脆：九十天能从海运挪到空运的货，也能在九十天里挪回去。

谁在承担、承担多少，按每公斤货值来分而不是按营业额来分，账才看得清。最上面一层是半导体设备、数据中心硬件和医药：运费占货值 1% 到 3%，手里有年度包板协议，25% 的涨幅落进项目预算就是个烦心事。中间是消费电子、汽车零部件和医疗器械：运费占货值大概 5% 到 10%，交期写进合同，空运涨 20% 到 25% 若不重新报价，毛利率直接掉一到两个点。

最下面是服装、家居、家具和五金件：运费占货值比例高，涨价确实疼，但真正压垮他们的不是价，是那 300 公斤的坐垫抢不过同机 3,000 公斤的服务器，于是被滚到下一班；十一月的滚舱不是成本上升，是丢掉一个销售窗口。规模也一样起作用：手里有包板、每月五吨的货主在配舱名单上，打电话进来每月三百公斤的货主就是这份名单拿来做缓冲的那批人。

传导到你身上是有先后的。涨价已经过去了，它发生在八月和九月，现在只是躺在季报里。下一个到你头上的是配舱，不是价格。收益率见顶之后两到四周开始滚舱，也就是说最难受的时段就是十月下旬到十一月上半月。再往后是你自己的报价节奏：如果你走空运现货，十一月每七天重报一次价，因为在这个行情里一份有效期一个月的报价，等于你免费送给卖方一个单向选择权。然后才是长约。明年一季度的谈判在十一月下旬开场、十二月收口，对面落座时手里摆着 15 亿至 16 亿瑞郎的全年指引，用来证明三季度是新常态而不是一个尖峰。你只带着去年的均价走进那间会议室，就是在跟一个你坐下之前就已经定好的数字谈判。

下面这句是没有一个标题碰过、也是我坐下来写这篇而不是把通稿转出去的原因。这家公司在 10 月 22 日把全年经常性息税前利润指引上调到 15 亿至 16 亿瑞郎。没有人在十月第四周凭乐观上调指引。到那时候，这个体量的集团四季度的大部分已经锁进账里了：包板和包机的舱位签掉了，旺季配舱已经预售给早下单的货主，剩下的按清舱定价。所以你在十月最后一周去买主舱，买的不是一个开放市场，是别人两三周前填满的那本书剩下的几页；而且回你邮件的人清楚还剩几吨，你只能猜。这个信息不对称比那个 84% 更值钱，因为 84% 说的是已经花掉的钱，不对称说的是你正要花的钱。

它同时告诉你该换个问法。多数货主面对紧舱的反应是压价，而价格恰恰是握着稀缺舱位的人绝不会让的东西，因为让给你就等于让给整个市场。改成要每周固定的公斤数，按对方开出来的价，外加一条违约赔付写进书面。每周保证 500 公斤、价格你觉得贵，好过一个你觉得公道的价但根本保证不了走货；在这个季度，这两种结果之间的距离是一条产线停一周。

再把各板块摆在一起看。集团息税前利润 4.35 亿瑞郎，空运 1.69 亿、海运 1.72 亿，两个贸易型板块合计 3.41 亿，占集团七成多，剩下大约 9,400 万是公路、合同物流和其他。按营收算两者利润率差不多，空运约 7.0%、海运约 6.4%；但按增速算完全不在一个量级，84% 对 55%。资本跟着增长走，也就是说这家公司的包机部门和包板预算，未来两个季度会朝着飞机倾斜。如果你是海运货主，一直以为今年最要紧的关系是海运长约，这个季度悄悄把它降级了。

还有一块最容易被忽略，因为它根本不在空运的数字里：公路物流息税前利润增了 40%。如果你飞法兰克福或阿姆斯特丹，再用卡车分拨到波兰、捷克或匈牙利，这段内陆腿是在空运腿之上另外涨价的，原因跟飞机没有一点关系。保守假设你门到门空运成本里的欧洲卡车段因此上涨 8% 到 12%。那么你在空运腿上推出的 25% 就不是你的真实涨幅，真实涨幅是它加上一段按自己逻辑涨价的公路。我见过货主为空运价谈了两天，然后挥手放行一笔附加费，金额抵掉他们刚赢回来的一半。

这套判断在哪里会翻。上面全部建立在一个假设上：云和半导体的资本开支按这个节奏延续到明年。如果超大规模云厂商下调资本开支指引，10% 的货量增速会在一到两个季度内退回 3%，而收益率下跌会比上涨更快，因为货机运力是按月提前锁的，需求走了运力不会同步消失。到那时 84% 会反过来一样剧烈：收益率跌 20%，息税前利润掉一半以上；十月还在给你配舱的那批人，二月会主动打电话给你。供给响应是同一块表的另一半：在 84% 的季度里下单的包机，要三到六个月才变成天上的金属，所以最终压垮这个收益率的运力，现在已经在订了，落地时间大概率在明年前半段。

真正该行动的信号不是公告，是亚洲出发空运运价在公开指数上连续两周下行，同时包机询价明显枯竭。两个同时出现，就别再签十二个月，改成季度包量加货量区间，因为在下跌行情里给你报十二个月固定价的人，卖的是他自己的对冲，不是人情。

另一边的风险小一些但真实：如果十一月主舱一直满，春节前的出货高峰会比往年提前启动，挤压会延续到一月中，而不是圣诞节就收尾。凡是长约收口晚的，都该按十二月的行情来估一月前三周。

现在算一笔账，假设全部写出来，你可以跟我争。假设你从台北发半导体测试设备到法兰克福，一票毛重 1,200 公斤、体积重 1,680 公斤，计费重就是 1,680 公斤。假设你现在空运价每计费公斤 4.20 美元，这票是 7,056 美元。把报告里推出的每吨收入 25% 涨幅套上去，单价变成约 5.27 美元，这票 8,854 美元，也就是每票多 1,798 美元，一个月 12 票就是多 21,576 美元。

这是窟窿。再算能堵多少。假设这票里有 400 公斤是配件箱：线缆、支架、文件，每公斤货值低，第一天用不上。把这 400 公斤从飞机上拿下来，走西安出发的欧亚班列或者海空联运，按全包每公斤 1.60 美元算，是 640 美元而不是飞机上的 2,108 美元，每票省 1,468 美元，12 票省 17,616 美元。代价是时间：铁路门到门大约多十八到二十二天。假设配件箱里的货值每公斤 60 美元、你的资金成本年化 12%，那么多压 4,800 公斤配件二十天，一个月大约 1,894 美元。

扣掉资金成本，砍掉这条低值尾巴每月净省约 15,700 美元，对着 21,576 美元的窟窿，而且那真正要紧的 1,280 公斤一点没受影响。这不是解法，是三分之一的解法，而且是这周就能动手的那三分之一。

如果你在想干脆从空运这条道上撤下来，先把退出的价码算清楚。中国中部到杜伊斯堡或罗兹的班列大约十八到二十二天，空运三到五天；含锂电池的货和温控货要走铁路，得另外谈、另外出文件。经杰贝阿里或科伦坡的海空联运在时间和钱上都落在中间，但多一次中转操作，而高值和温控货正是在中转环节被摔坏或弄丢的。我见过最多的错是换了方式却没动下单提前期：计划员把货从空运挪到铁路，省下运费，然后因为采购还在按空运提前期下单而错过两个交期。先把下单点往前移，再动货。还有，凡是挂着合同交期的 SKU，没有书面改单就别换方式，因为省下的运费小于违约金。

长约结构该怎么签，从转化率里学，别从标题里学。一门一百瑞郎账单只赚七瑞郎经营利润的生意，不会在自己的收益率上行时卖给你十二个月固定价，开口要就是浪费一次会。通常谈得到的是六个月包量加一个区间：以今天谈定的价为中心，上下各设一个固定百分比的地板和天花板，区间内配舱保证。这个结构给了卖方他指引里承诺的收益保护，也给了你能走货的确定性；在这个季度，那个确定性比最后 5% 的价差值钱。

拉维看这类数会先找那个一动全局就变的变量，这个季度那个变量是每吨收益，不是吨数，说白了就是 38% 并没有造出 84%。对我们这些得真把货挪走、而不是建模的人来说，落到地上就一句话：先弄清你自己哪些 SKU 正在跟服务器机架抢同一块板，接下来八周把它们单独定价，别让它们继续挂在某人六月谈下来的通用空运价上。路还能走。只是开始收费了，而且对没必要上路的那批货收得最狠。

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— 作者 柯默